Une anomalie ou une manifestation de la crise du système ?

De nombreux journaux ont décrit la crise financière des crédits immobiliers à risque (" subprime ») comme étant essentiellement le résultat des manœuvres d'investisseurs financiers sans scrupules. Il s'agirait selon eux d'une crise ayant des racines pour l'essentiel spéculatives et donc peu d'impact sur l'économie réelle. Une telle campagne a pour but de " rassurer » les marchés et de soutenir un système économique en " séparant le bon grain de l'ivraie ».

Certains ont été jusqu'à accuser la faiblesse psychique et la mentalité des investisseurs pris de panique et incapables de comprendre la nature marginale de la crise. Aujourd'hui, alors que la crise n'est nullement résolue, il y a même une certaine compétition pour démontrer que " le pire est derrière nous ». Ne prétendant pas être un spécialiste de la finance et des marchés, je voudrais me limiter ici à attirer l'attention sur quelques éléments qui éclaircissent la nature de cette crise, qui a mûri en août 2007. Autrement dit, est-elle le fruit des " mensonges » du monde de la finance qui a pris le risque d'y impliquer l'économie réelle ou bien est-ce le contraire ? Le système capitaliste serait-il dans son ensemble solide et étranger à ce qui vient de se passer ?

Il suffirait de citer les sujets impliqués dans la crise pour s'apercevoir immédiatement que l'histoire du bon grain et de l'ivraie n'est qu'une fable. On y remarque en particulier Deutsche Bank, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Union des Banques Suisses, JP Morgan, BNP Paribas, Unicredit, Crédit Suisse, Goldman Sachs, Bank of America, Countrywide, Landesbank Sachsen, Bayerische Landesbank, autrement dit aussi bien des fonds d'investissements de premier plan que des sentinelles de la gestion (1). Cette liste est chaque jour plus longue, car bien évidemment les entreprises aussi bien que les banques tentent de cacher le plus possible leur engagement direct dans le marché des crédits à risque ou leur engagement indirect au travers des obligations acquises qui servent elles-mêmes de garantie à ces crédits. On en saura sans doute plus entre la fin septembre et le début octobre lorsque les principales banques d'investissements rendront publics leurs bilans trimestriels. A ceux que je viens d'énumérer il faut bien évidement ajouter les 87 petites et moyennes entreprises financières états-uniennes qui ont déjà déposé leurs bilans.

La liste de ces grands fonds d'investissements et de pensions, des banques, des investisseurs immobiliers et des compagnies d'assurances ne fait pas vraiment penser à une " anomalie » mais bien plus à une crise de grande dimension touchant le cœur de la finance occidentale, essentiellement états-unienne et allemande. En quatorze jours ces sociétés ont eu besoin de quelque 324 milliards de crédits à court ou moyen terme, obtenus auprès des banques centrales, en particulier auprès de la Banque centrale européenne (BCE). Et on a assisté à de véritables opérations de sauvetage des entreprises, comme celle de Countrywide, principal fournisseur de crédits aux États-Unis, qui contrôle 61 000 établissements.

Et si nous avions encore quelques doutes sur les dimensions du problème, il nous suffira de rappeler le montant de ces crédits états-uniens : 6 500 milliards de dollars. Un montant qui dépasse, et pas de peu, celui des bons du trésor émis par l'État (4 300 milliards de dollars) tout comme le montant des obligations des entreprises privées qui n'atteignent que 5 300 milliards (2)

Retour sur les crédits " subprime »

Les prêts à haut risque sont des " produits financiers » relativement récents. Leur essor date de 1996 et ils ont ensuite connu un boom rapide pour que leur montant total dépasse les 1 000 milliards de dollars. Il s'agit de prêts accordés par les banques et les institutions financières à des débiteurs " à risque », c'est-à-dire sans garanties patrimoniales et avec des revenus irréguliers dérivant du travail précaire ou intermittent. La croissance des prix de l'immobilier, exponentielle et ininterrompue au cours des 15 dernières années (entre 10 ┘ ( ?) et 20 % par an entre 2001 et 2006) servait ainsi de garantie " solide » alimentée par " l'argent facile » grâce aux taux d'escompte très bas des banques centrales. Les risques et les profits étaient fondés sur ces coordonnées-là. On assistait à un cycle apparemment sans fin où l'augmentation des prix de l'immobilier alimentait les investissements financiers, facilitait les nouveaux crédits qui permettait à leur tour des nouvelles constructions et l'envol des prix de l'immobilier. Les banques et les financiers disposant de capitaux importants émettaient des prêts et des obligations qui étaient supposés garantir à échéance les profits de ceux qui en faisaient l'acquisition. Ces obligations se sont multipliées et, jouissant de l'excellente évaluation de fiabilité, étaient massivement acquises par les fonds d'investissements, les fonds de pensions, les assurances, les autres banques et les entreprises. Avec les liquidités nouvelles des crédits encore plus risqués étaient émis alors que la concurrence devenait de plus en plus forte.

La demande et les prix augmentaient tellement qu'entre 1995 et 2004 les investissements dans les nouvelles constructions se sont accrus de 80 % aux États-Unis et entre 20 % et 40 % en Europe, à l'exception de l'Allemagne qui, elle, a connu une croissance exponentielle. En même temps les prêts immobiliers accordés aux ménages augmentaient annuellement de 3,3 % en Allemagne, de 11 % aux États-Unis et jusqu'à 19,2 % en Italie, produisant un véritable boom du rapport entre l'endettement et le revenu de ménages disponible, qui passait de 31,1 % à 52,2 % en Italie, de 64,7 % à 75,3 % en France, de 99,7 % à 109,9 % en Allemagne, de 106,6 % à 155,5 % en Angleterre, cette dernière parvenant ainsi à un rapport similaire aux données des États-Unis.

En 2006 aux États-Unis près de 70 % de la population possède son logement, mais ses deux tiers — soit environs 50 millions d'Américains — sont en retard du remboursement des prêts. Seulement au cours des six dernières années le montant total du financement des maisons nouvelles est passé de 5 100 milliards de dollars à environ 10 000 milliards. Ces chiffres donnent une idée de l'incroyable croissance du marché immobilier aux États-Unis. En somme presque tout le monde participe, directement ou indirectement, au banquet du marché immobilier fondé sur l'endettement croissant des ménages.

Et si à un certain moment l'augmentation des prix devait s'arrêter, qu'en serait-il de tous les calculs de risques et profits escomptés ? A peu de chose près ce qui vient d'arriver. Il a suffit d'un léger accroissement du pourcentage des défauts de paiement des débiteurs de crédits " subprime », d'une réduction de la demande et par voie de conséquence d'un ralentissement de l'augmentation des prix pour faire trembler les fondements du grand château du marché immobilier. Un ralentissement commencé en 2007 et enregistré par les indices états-uniens au cours du mois de juillet, qui notaient que l'augmentation des prix de l'immobilier ralentissait, que la construction de nouveaux logements se réduisait de 6,1 % et que le nombre de nouveaux permis de construire baissait de 2,1 %. Chiffres confirmés à nouveau le 28 août : les prix des logements marquaient une exceptionnelle baisse de 3,2 % en moyenne annuelle avec des points parvenant à un nombre à deux chiffres dans quelques grandes villes.

De nombreux analystes européens, surtout travaillant pour les banques et les agences immobilières, ont cherché à calmer les eaux en soulignant la diversité du marché européen. On peut les comprendre. Mais nous avions vu que les différences ne sont pas si énormes pour qu'il soit possible d'imaginer une crise structurelle du marché des États-Unis qui n'implique pas le marché européen. Les données dont nous disposons n'autorisent pas un " optimisme » excessif. En Italie par exemple les indices d'un ralentissement de la montée des prix (+ 1,6 % à Milan au premier semestre) ne manquent pas et surtout de l'allongement du temps nécessaire pour vendre ou pour trouver un nouveau locataire (indices qui enregistrent la réduction de la demande avant celle des prix). Au cours du premier semestre 2007, en effet, en Italie le temps nécessaire pour la vente d'une habitation était de 37,2 % plus long qu'en 2003. Et il fallait attendre 53,1 % plus longtemps pour conclure une location (4). Standard & Poors mentionne que l'indice du non-remboursement des crédits à risque s'est accru de 5 points au cours du second trimestre 2007 en Angleterre et il prévoit son accroissement au cours de six prochains mois. Plus de 10 % de clients sont en retard de payement de plus de 90 jours.

Le prix de vente des logements ne peut pas augmenter à l'infini. Lorsque le montant des remboursements des prêts — d'une durée sans cesse plus longue — parvient à éroder 60-70 % du salaire mensuel du ménage, il devient difficile d'aller au-delà et de faire augmenter la demande. Cela d'autant plus que les salaires moyens stagnent, que la précarité du travail s'accroît et que les dernières offres " subprime » se fondent sur des remboursements bas au cours des deux premières années qui croissent ensuite de manière exponentielle. Voilà ce qui explique l'augmentation des défauts de payements et la tendance à la réduction des prix.

Évidemment la crise s'élargit à l'ensemble des entreprises qui ont investi dans les obligations fondées sur les " subprime », car les rendements promis s'avèrent tout d'un coup précaires. C'est le risque d'une spirale insolvabilité-faillite-insolvabilité qui a obligé les banques centrales d'injecter des milliards de prêts à court et moyen terme pour éviter la banqueroute des entreprises à court de liquidités. En même temps la Réserve fédérale (FED) a réduit le taux d'escompte d'un demi-point alors que la BCE a gelé l'annonce de son augmentation pour permettre les nouveaux emprunts. Cela suffira-t-il ? Les banques et les institutions financières parviendront-elles à résoudre la crise en profitant du temps que leur donne cette imposante injection de " liquidités » ?

Dépassée, la crise ?

La crise du marché immobilier semble donc être certaine maintenant. Lors des précédents ralentissements des prix de l'immobilier aux États-Unis — à la fin des années 1970 et au début des années 1980 — les prix stagnèrent, mais ils n'avaient jamais reculé nominalement, surtout du fait du taux d'inflation élevé. La baisse actuelle pourrait être bien plus soudaine, de même que la montée avait été plus rapide et plus longue, contribuant à relancer ainsi l'effet de panique dans les ventes d'immeubles et accélérant la chute des prix. Si cela arrivait, les faillites pourraient s'avérer être plus nombreuses qu'en 1987 et surtout elles pourraient atteindre quelques géants du monde financier. La crise se propagerait non seulement par la voie des obligations émises sur la base des crédits, comme décrit précédemment, mais aussi par ses effets sur les fondamentaux de l'économie états-unienne. On a déjà enregistré 20 000 licenciements dans le secteur financier (6 550 chez American Home Montgage, 2 000 chez Countrywide, 1 900 chez Capital One…) au cours des premiers vingt jours, un chiffre destiné à croître et auquel il faut ajouter la réduction prévisible du nombre d'emplois du secteur de la construction. A cela il faut aussi ajouter les futures réductions des gains boursiers et dérivés des fonds d'investissements et des fonds de pensions et leurs effets. Comme si cela ne suffisait pas, au cours des derniers six mois les États-Unis ont enregistré une augmentation de 30 % des découverts non remboursés dérivant de l'utilisation des cartes de crédits (5). Toutes ces données font descendre par la suite l'indice de confiance et de propension à consommer des ménages états-uniens. Elles ont également déclenché l'alarme immédiatement dans les secteurs produisant les biens de consommation durables, en premier lieu le secteur automobile. General Motors et Ford ont déjà appliqué les premières réductions de la production en prévoyant une baisse des ventes de 10 % et estimant à 116 jours d'autonomie l'accroissement des stock. Les mêmes économistes qui avaient été accusés d'avoir averti trop tardivement des risques d'investissements liés aux " subprime », confirment aujourd'hui le danger : la probabilité d'une récession économique s'est accrue au mois d'août en passant de 15 % à 35 % alors que les prévisions de la croissance ont été réduites d'un point pour l'économie nord-américaine et de plusieurs décimales pour l'Europe. Si donc l'effet de spirale n'est pas prévisible aujourd'hui, il n'est plus totalement exclu, surtout si les crise des crédits à risques (" subprime », qui représentent 10 % du marché du crédit) devait s'étendre aux crédits " normaux » (90 % du marché). Si la chaîne des faillites atteignait les géants du secteur financier, les prévisions concernant la croissance pourraient se révéler être encore trop optimistes.

Spéculation immobilière et surproduction

Comme l'a justement écrit Joseph Halevi (6), la crise du marché immobilier des États-Unis est une crise qui fut largement annoncée à l'avance. Voici deux ans que les économistes se divisent entre ceux qui annoncent un atterrissage contrôlé de la croissance et ceux qui mettent en avant l'hypothèse du krach… Aujourd'hui la seconde hypothèse semble avoir gagné en probabilité même si personne ne peut vendre des certitudes sur comment cela finira. La question qui s'impose aujourd'hui, c'est pourquoi il n'y a pas eu d'interventions plus tôt, alors que tout le monde reconnaissait que la croissance du marché immobilier relevait d'une anomalie ? La réponse, c'est que ce n'était pas possible.

" La réalité — écrit Halevi — c'est que depuis 1970 au cours de chaque décennie la croissance cumulée de l'économie mondiale (…) est plus faible qu'elle ne le fut au cours de la décennie précédente, et cela vaut encore pour 2000-2005. (…) Aujourd'hui pour le capital le meilleur fruit du présent c'est la compression des salaires et des retraites. » On ne peut qu'approuver. Nous sommes encore dans l'onde longue de stagnation, provoquée par la crise de 1973-1974 et la baisse du taux de profit, c'est-à- dire par la baisse en pourcentage du capital gagné par rapport à celui investi. L'histoire des trente années qui ont suivi, c'est l'histoire d'un capitalisme qui tente d'accroître ses profits avec une stratégie à court terme : réduction des salaires pour augmenter la plus-value, réduction du coût des matières premières pour réduire le capital investi, augmentation des activités financières à la recherche de l'argent facile. Les tempêtes financières dans le sud-est asiatique à la fin des années 1990, le krach argentin de 2001 et la crise de la dite " nouvelle économie » sont des phénomènes séparés, mais de la même nature que la crise du marché immobilier. Une latente crise du système, liée intrinsèquement aux lois de l'accumulation capitaliste.

Depuis la crise de 1973-1974 l'économie capitaliste est marquée par une forte tendance à la surproduction, autrement dit par des forces productives en excès par rapport au marché disponible. Lorsque l'on tend à produire trop, le taux de profit par rapport au capital investit diminue et donc les investissements productifs se voient découragés. Si par exemple les établissements existants de FIAT sont en mesure de produire plus d'automobiles qu'ils ne parviennent à vendre sur le marché, alors pourquoi FIAT devrait-il investir pour créer de nouveaux établissements ? Nous assistons certes à l'apparition de produits nouveaux et d'économies en expansion, où il est possible d'investir des capitaux en espérant un profit, mais cela ne suffit pas à garantir une relance mondiale de l'accumulation capitaliste comparable à celle des trente années qui ont suivi la seconde guerre mondiale.

C'est au cours de cette onde longue de trente années d'expansion limitée et de faibles augmentations de la productivité que le capital a réalisé des stratégies à court terme pour obtenir des profits élevés :

1. En intervenant directement sur les salaires direct et indirect et en opérant la plus grande réduction de la redistribution de la richesse au profit du capital de toute l'histoire du capitalisme (7) ;

2. En tentant de réduire le coût des matières premières et de l'énergie pour réduire le coût des investissements ;

3. En augmentant par le biais financier, technologique, politique et militaire l'échange inégal à l'avantage des économies disposant d'une forte composition organique du capital ;

4. En renforçant les fusions, la concentration du capital et les monopoles y compris à travers des instruments juridiques, tels le copyright ;

5. En multipliant les activités spéculatives à court terme (8)

L'incroyable augmentation du prix des logements s'explique par les mêmes causes. En moyenne leur prix de vente est supérieur de 80 % au coût de leur construction. Il s'agit clairement d'un prix très largement supérieur à la valeur réelle de la marchandise-logement. En Italie, de 1986 à 2004, le rapport entre la valeur du logement et le revenu annuel s'est accru de 98 % dans les grandes villes (9). La valeur ajoutée de l'immobilier était supérieure à 10 % par an, ce à quoi il faut ajouter les gains obtenus de la location. L'évidente spéculation sur le marché immobilier fut une soupape de sécurité pour les capitaux excédentaires à la recherche du profit à court et moyen terme, avec des risques apparemment limités par rapport à d'autres types d'investissement. Et ce n'est pas par hasard si l'accroissement spectaculaire des prix de l'immobilier eut lieu après les trois crises citées précédemment (Sud-est asiatique, Argentine, " Nouvelle économie » et indices boursiers).

D'ailleurs, " la contribution positive que le secteur immobilier a offert au cycle économique, en soutenant la demande des investissements au cours de la phase récessive qui a suivi la crise des marchés financiers au début de la décennie, est largement reconnue » (10) Selon l'Economist le marché des actions s'est accru au cours de la deuxième moitié des années 1990 de 80 % seulement du revenu global de cette période, alors que les prix des logements ont dépassé les 100 % en 2001. En outre le rapport entre le prix des loyers et l'ensemble des prix s'est progressivement écarté au-delà de 35 % en Europe comme aux États-Unis. Finalement, les effets négatifs de l'éclatement de la bulle immobilière peuvent être plus dévastateurs que ceux de la bulle boursière, car elle est plus directement reliée au niveau de la consommation possible des ménages.

Nous ne savons pas si la crise des " subprime » débouchera sur une brusque récession économique, même si cela semble probable. Mais nous pouvons répondre à la question posée au début. Il ne s'agit pas d'une crise spéculative, car la spéculation est la conséquence et non la cause d'une crise productive. Le capitalisme est confronté à une crise de système liée à la tension permanente entre l'immensité des forces productives à sa disposition et les limites du marché, les deux étant le produit de la loi du profit. Au fond, comme l'a bien expliqué Joseph Halevi (11), les banques centrales et en particulier la FED, ont en réalité tenté de réactiver la bulle spéculative en intervenant sur le taux d'escompte : une autre question relevant de la moralité, du bon grain et de l'ivraie…

Rome, le 7 septembre 2007